【中信医药田加强团队】连锁药店子行业跟踪报告——医药新零售时代，龙头公司进入高成长期
【中信医药田加强团队】连锁药店子行业跟踪报告——医药新零售时代，龙头公司进入高成长期
田加强/陈竹/曹阳/刘泽序/孙晓晖/王晋阳
行业数据反映出集中度及盈利能力稳健提升。2017年行业连锁化率已上升至50.4%，同比上1.0PCTs，预计2020年有望达到55%，行业集中度提升进入大踏步时期。但目前国内的平均连锁规模仅40家门店规模左右，在“连锁质量”上还有较大提升空间。从盈利能力来看，随着集中度的提升，近几年行业平均毛利率、净利率、坪效和人效均呈稳健提升态势，尤其是百强连锁企业平均拥有门店数快速上升，2017年已达719家之多，接近行业均值的20倍，百强企业依托规模和品牌优势进行着高速的门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化的发展，连锁龙头公司的强者恒强效应使得行业头尾效应更加严重，进一步促进医药零售资源的整合。
连锁扩张成本逐年上升，看好规模大、管理强的连锁龙头。从行业数据来看，连锁药房规模扩张的成本和难度逐年加大，体现在行业平均单店投资额从2014年的40.8万元上升至至2017年的43.7万元，而同店增长率从15.34%下降至12.25%，平均新店盈利周期从13.1月上升至14.4月。我们认为，随着连锁化率逐年提升竞争日趋平衡化，以及人力和房租等成本的上升，连锁扩张的难度逐年加大，未来的竞争更依赖于优秀的门店布局及精细化的门店管理，我们看好规模大、管理强的连锁龙头，将有望在药品零售的红海市场中脱颖而出。
上市公司门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础。从四家上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截止2018Q1，各上市公司门店数量相比2013年均增长了约2-3倍，2013-2017年复合增长率达到24.97%，并且从2017年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过50%，店龄结构非常趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几家上市公司当年自建新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为15.21%和36.17%，考虑到新建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。
龙头公司逐渐形成规模效应，盈利能力稳健提升。从2017年开始各上市公司收入和净利润利润增长开始明显提速，其中益丰药房2017年归母净利增速达到40.03%，并且2018Q1除老百姓因为新开同比店大幅增加造成单季度费用影响较大以外，其他公司净利润同比增速均进一步提升，平均增速达到35.03%，龙头公司规模效应带来的盈利能力提速已经开始体现，反映在四家上市公司毛利率、净利率随着规模优势的提升呈逐渐小幅上升趋势。并且考虑到2018年5月1日起执行新的增值税改政策，均能有一定程度提升上市公司毛利率水平，未来几年几家龙头上市公司有望迎来业绩的持续超预期增长。
成长新星板块，强势有望长期持续。医药零售板块年初至今平均涨幅达到35%（益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）。我们认为零售板块今年上半年的亮丽表现有以下四方面原因：首先医药零售符合医药分家、处方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；第二，国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升的阶段，并且相比发达国家仍有较大空间；第三，龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应，盈利能力在不断提升；第四，消费升级、新零售有望延伸药店业务至服务领域，板块价值有望得到重估。预计2018下半年随着网售处方药监管方案和药店分级政策正式稿等众多政策的出台，龙头连锁药店集中度有望加速提升，零售板块强势有望长期持续。
风险因素。市场竞争加剧；规模扩大带来的管理风险。
维持“强于大市”评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：药品零售精细化管理出色，华东区域布局具备优势的益丰药房；门店布局西南区域聚焦优势强，川渝地区有望新拐点的一心堂；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于广东省医保和药房分级改革的大参林；战略性布局布局全国17个省市，多省跨区域运作最成熟，承接处方药外流趋势最明显的老百姓。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
2017年国内零售药店数量延续前两年趋势，整体增长逐渐放缓，数量保持在45.4万家左右，行业已经连续四年进行结构性调整。同时，我国零售药店店均服务人口也逐渐趋于平稳，近五年来维持在平均约3100人。以上两项数据可以明显的看出，国内零售药店整体数量虽然仍处于“饱和”状态，但是近几年来一直处于结构性改善阶段，结合龙头连锁公司的高成长，整个行业连锁化及规范化正在快速进行中，国内零售行业市场的发展方向已经逐渐从数量提升向集中度提升转变，在这个开始逐渐质变的阶段，优质龙头连锁药房公司有望迎来10年以上的高成长。
2017年药品零售市场规模达到3723亿元，同比增长9.2%，增速继续同比略有下降，结构性改善带来的单体店和中小型连锁关店，以及药房分级政策全国即将推行之前各地GSP飞检力度增加，不规范销售现象大幅减少，是造成国内药品零售市场增速持续减缓的主要原因。但是规范化和结构性调整后新的监管政策（分级管理、医保统筹向社会零售加大开放力度等）有望推动行业在近几年迎来明显增速拐点。
2017年国内药店连锁化率已上升至50.4%，连锁门店数量首次超过单体药店。但目前国内药店的平均连锁规模仍然较小，此前一二级市场的板块火热带动小连锁的跟风扩张效应加强，加速单体店的出局。据统计2017年连锁企业平均拥有门店为42.3家，虽仍然较低但相比2016年出现小幅回升，反映出小连锁的跟风扩张开始逐渐减少。值得注意的是，百强连锁企业平均拥有门店则保持高速上升趋势，2017年已达719家之多，接近行业平均的20倍，百强企业依托规模和品牌优势进行着高速的门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化的发展，连锁龙头公司的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头尾效应更加严重，进一步促进医药零售资源的整合。
截止2017年12月31日，全国注册执业药师总数已达40.8万人，较上年增加6.6万人，每万人口注册执业药师达2.94人，但相比世界药学联合会标准6.2人还有较大的差距。随着新版GSP以及药房分级政策（职业药师配备要求进一步加强）的陆续执行，整体执业药师平均薪酬大幅度上升（广东省因为分级政策今年已实施执业药师平均薪酬上涨达到30%），从今年开始连锁药房企业执业药师争夺的力度会面临空前加剧，预计在执业药师配备上以及薪酬弹性上具备优势的大型连锁药房企业有望在新的竞争中进一步扩大优势，但是也需要关注短期因为执业药师薪酬幅度大幅上升带来的费用率上升。
国内连锁药房百强企业近五年销售额复合增长率达到15.28%，远高于行业平均约10.65%的复合增速，体现出行业头部公司的优势效应。但截至2017年底，百强连锁公司的销售额占比也仅达到约43.04%，十强公司占比仅达到18.59%，头部效应仍然没有呈现出绝对份额优势，这意味着龙头连锁药房公司的成长空间依然明显。
大部分为上市公司的领先连锁企业近五年的复合增速达到18.33%，更是显著领先于行业增速，其中直营门店前十的公司目前总直营门店数量仅达到23,443家，约占全国药店总数量的5.2%，成长和规模扩张空间十分明显。
近几年随着医药分家等政策推动的药品从医院市场逐渐分流，全国药品零售市场规模稳健增长，并且伴随着集中度逐步提升以及部分优势品牌产品的价格提升，行业坪效呈现稳健增长态势。2017年行业坪效已达79.6元/平方米，相比2016年增长明显。
近几年随着药店功能化的逐渐提升，以及连锁化率提升带来经营效率提升，行业平均人效稳健上升，2017年平均人效大幅增加至1644.6元/人，人均守备率（平均每个店员所对应的营业面积）总体呈微幅上升趋势，2017年已达27.5平米/人。
近几年零售药店平均客单价及品单价提升明显，客单价从2014年的57.41元提升至2017年的66.91元，升幅约16%。品单价从2014年的21.66元每件提升至2017年的27.62元每件，升幅约27%，进而也带动了龙头连锁药房公司同店增长率的快速提升。
从CPI指数来看，2015年以来由于部分药品取消政府定价，包括中药、西药、医疗服务在内的医疗保健价格指数出现了明显上升，药品价格上升导致了行业客单价和品单价的提高。
随着连锁化集中度的提升，全国门店平均会员消费占比提升明显，从2011年的不足50%上升至2017年62.51%，未来有望进一步提升，也体现出连锁品牌消费的上升趋势明显。
随着集中度提升，近几年行业平均毛利率呈稳健提升态势，毛利率从2010年的25.58%提升至2017年的29.80%。但是随着人力资源等费用成本的上升，行业费用总额占比亦呈上升趋势，导致行业净利率提升并不明显，始终徘徊在5%左右。
随着连锁集中度的提升，近几年连锁药房行业薪酬总额增幅随着门店总数增长有所放缓而有小幅下降，员工流失率总体稳中有降。
2017年行业平均单店投资额43.7万元，相比2014年40.8万元提升7.1%，主要来源于物业租赁和店面装修等费用上升。
2017年行业平均同店销售增长率为12.25%，相比2014年的15.34%下降明显，主要由于随着连锁化率提升，新开单体药店尤其是小规模门店数量大幅减少，再结合电商在计生用品和器械领域的分流，同店增长速度出现放缓。但从近三年数据来看，同店销售增长率逐渐稳定在12%左右，大型连锁龙头公司同店增长速度始终大幅优于行业平均速度。
2017年行业平均新店盈利周期14.4个月，相比前几年出现明显提高趋势，主要是由于单店投资额逐渐增长，行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高（盗刷医保现象大幅减少）造成的，同时也进一步增加了小型连锁和单体店新开门店的难度。
2017年行业新开店率继续保持上升趋势，达到16.93%，同比上升2.30PCTs，行业新开店增长趋势不减，同时关店率相比去年同期出现了明显下降，仅为3.34%，同比下降1.66PCTs。
从2009-2017年行业各主要类别销售总额贡献率变化可以看出，总体销售结构调整变化较小，仅非处方药类可能受电商网上销售冲击下降接近5%的份额，处方药、中药饮片类的占比均小幅提升，其中中药饮片提升最为明显，从2009年的7.93%提升至2017年的10.88%，利润贡献率从2009年的11.89%提升至2017年的14.66%，体现出健康养生品类销售功能逐渐在连锁药房端逐渐加强。
上市公司门店数量持续保持高增长，每年新增门店数量明显呈上升趋势。截止2018Q1，各上市公司门店数量相比2013年均增长了约2-3倍，2013-2017年复合增长率达到24.97%。但从市场占比来看，四家上市公司总计仅占零售药店总量的2.78%，目前门店数量集中度还非常低，未来各上市公司有望继续借力资本市场通过并购、自建方式进行扩张，保持门店数量高增长。
总体来看，上市公司新店率（当年新增门店数/期末总门店数）有所小幅上升，各公司每年新增门店数量均保持稳健上升趋势。并且从新店率（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数）的数字来看，除了大参林因为刚上市新店扩张还未开始加速以外，其他三家新店率相比前两年具有较大幅度的提升（见表17），同时新店率的加速提升也为未来几年几家上市公司的高成长打下坚实的基础。
为了更好的比较几家上市公司的店龄结构情况，我们还分析了几家公司店龄三年内门店比例变化情况。三年内新增门店占比最高的是老百姓，但其新店自建比例较低，店龄三年内的门店中以并购方式获得的较多。除益丰药房由于早期门店数量较少（2013年底仅660家），上市后的扩张导致店龄三年内门店占比上升明显外，其他三家店龄结构都保持稳定，体现出上市公司稳健扩张的可持续发展战略。但是从绝对数来看，目前四家上市公司三年内新增门店比例均超过50%，其中益丰药房和老百姓超过60%，大比例的三年内新增门店占比也预示着上述几家上市公司店龄结构较为年轻，均处于高速成长阶段。
我们剔除新增门店中并购门店，只考虑每年自建的门店，四家上市公司当年自建新店率（当年新自建门店数量/期末门店总数）和店龄三年内的自建门店比例（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数）基本维持稳定，自建扩张节奏相对稳定。值得注意的是，四家上市公司三年内自建门店占总门店数均超过30%，考虑到自建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。
四家上市公司中，老百姓的医保资格门店占比最高，为83.57%，益丰药房占比最低，为68.37%，也显示出弹性最大。分区域来看，老百姓在华中、西北地区的医保资格门店占比均在90%以上，优势明显，而华北地区仅为61.88%。益丰药房在中南地区医保资格门店占比为76.61%，而华东地区仅为57.02%，尤其在上海和江苏地区预计医保占比仍不超过50%，弹性空间显著。
2017年及2018Q1四家上市公司营收继续保持高增长，除大参林因刚上市因素影响外，营收增速均在20%以上，益丰药房2018Q1同比增速更是达到37.41%。2013-2017年四家上市公司总营收从123.8亿元增长至275.6亿元，CAGR达到22.15%，并且增速总体趋势向上。其中益丰药房增长最快，CAGR达到27.76%，大参林因刚上市因素的影响增长稍慢，CAGR为19.27%，期待后续发力。
2017年四家上市公司归母净利增长均明显加速，益丰药房2017年归母净利增速达到40.03%。2018Q1除老百姓增速因为大量开店有所回落以外，其他公司同比增速进一步提升，一心堂、益丰药房均超过35%。2013-2017年四家上市公司总归母净利从7.0亿元增长至15.8亿元，CAGR达到22.69%，其中益丰药房五年CAGR达到33.34%，业绩增长能力强劲。
四家上市公司毛利率、净利率变化不大，总体来看随着规模优势的提升呈小幅上升趋势。一心堂由于区域布局优势毛利率稍高，2017年达到41.52%，老百姓毛利率稍低，2017年仅为35.31%，预计主要跟处方药销售占比相比较高有关，并且考虑到2018年5月1日起执行新的增值税改政策（一般纳税人增值税率由17%下降至16%，小额纳税人年营业收入额度提高到500万，增值税率改为3%但无抵扣），均能有一定程度提升上市公司毛利率水平。净利率方面各公司差别不大，大参林、益丰药房稍高，2017年全年水平达到了6%以上。
从加权ROE、ROE及ROIC来看，大参林均远高于其他三家公司，但随着大参林的上市，四家上市公司间的差距正在逐渐减小。并且，四家上市公司由于融资、并购等原因账上现金储备逐渐增多，ROE、ROA等指标总体呈向下趋势，但实际经营指标都是在逐渐向好。
从中西成药的占比来看，四家上市公司占比均超过60%，并呈现逐渐提升的态势，医院药品外流的大逻辑在逐渐兑现。其中占比最高的老百姓达到了接近75%，预计处方药销售占比也是目前几家上市公司中最高，体现了全国性及大店模式布局承接处方药外流的优势明显。
从非药品的消费占比来看，四家公司占比均接近20%，相比前几年呈下降趋势，主要是中药饮片和中西成药的高速增长带来份额占比提升，导致非药品份额占比被挤占。
2017年大参林中药饮片毛利率为29.4%，虽然近年来持续保持上升趋势，但毛利率相比其他几家仍然相对较低，提升空间较大，未来有望保持升势。
从账款指标来看，几家上市公司应收账款周转率虽呈现小幅逐渐下降的态势，但考虑到医保销售规模的大幅上升（从几家公司这几年医保资格门店占比逐渐提升可以看出），以及调研显示各地个人医保结算周期来看，账期基本维持平稳，传统商业批发公司在两票制、零加成等政策带来的统筹医保账款周期延长的现象并没有在医药零售板块出现。相反，随着规模的扩大对上游议价能力的加强，几家公司应付账款周转率也出现了积极的变化，其中一心堂变化最为明显，2017年周转率下降接近50%达到几家公司中最低，体现了区域集中的优势，同样，几家公司应收账款占比（应付账款/营业成本）也呈现逐渐小幅提升态势，对公司经营性现金流的改善作用明显。
从存货周转来看，除了老百姓因为并购较多，存货周转率呈现小幅提升外，其他三家公司益丰药房、大参林和一心堂近三年的存货周转率均呈现逐年小幅下降态势，考虑到收入规模的大幅提升以及上述三家公司大量的新增自建新门店，存货周转率的小幅下降在预期内。
由于近年来用工成本提高，执业药师待遇普涨，导致四家上市公司职工薪酬总额上升快于销售人员人数上升，除益丰药房以外，销售人员人均薪酬均出现明显上升趋势。职工薪酬占营业收入比例也呈同步上升的趋势，其中一心堂占比最高，2017年达到营业收入的15.13%，老百姓占比最低，2017年为营业收入的10.91%。
四家上市公司房租成本占营业收入比例变化趋势不明显，反映出市场担心房租上涨对行业盈利的影响并不显著。其中一心堂占比最高，2017年达到营业收入的8.84%，大参林占比最低，2017年为营业收入的6.59%。
2017年四家上市公司中一心堂经营总面积最高，达到56.44万平方米，但平均门店面积为111.4平方米，低于老百姓的159.1平方米和益丰药房的132.6平方米，大参林平均门店面积最低，仅为98.6平方米，但平均单店销售额也达到约250万元，反应出较高的综合坪效以及运营效率。从四家公司平均单店销售额这几年的变化趋势可以看出，小型化社区店占比逐年提高。
大参林综合日均坪效远高于其他三家上市公司，达到94.9元/平方米，预计主要跟参茸贵细等高客单价产品销售占比相对较高，以及广东省经济区域发达平均客单价较高的原因有关。一心堂大部分门店地处西南，小型店和乡镇店分布较多，平均客单价较低，因此综合坪效最低仅为46.2元/平方米。老百姓、益丰药房偏中型店的布局且多集中在中部和东部主要城市，消费能力及客单价较西部地区稍高，坪效均在60元/平米左右。从益丰药房和老百姓这几年坪效数据变化来看，益丰药房主要在已布局的相对成熟的6个省份内做加法布局，门店成熟周期短，且自建店发展为主，整体店型结构（旗舰店、中心店、社区店等各自的占比）变化不大，叠加江苏和上海区域的医保资格扩容机会，综合坪效快速提升；而老百姓由于近几年大量的新跨省份并购（例如甘肃、内蒙古等区域的并购），店型结构也随着并购变化较大，因此呈现出综合坪效近几年逐步下降的态势，与公司实际经营能力变化相关性不大。
为了排除区域经济因素对公司坪效的影响，我们还比较了几家上市公司的租效比情况（坪效/每平方米日均房租，经济发达区域日均租金相对较高）。从租效比来看，虽然大参林由于门店大部分地处广东省，每平米租金成本较高，但其租效比仍然是四家上市公司中最高的，2017年达到20.53。而一心堂由于大部分门店位于西南，虽然综合坪效略低，但每平米租金成本也更低，因此其租效比与其他三家上市公司基本处于同一水平。益丰药房由于近几年在华东地区新增门店较多，每平米租金成本上升速度略快于综合坪效（2015-2017年每平米租金上升9.4%，综合坪效上升7.0%），导致租效比略有下降，预计未来华东地区新增门店经营成熟后租效比将持续回升。老百姓近三年租效比未出现明显变化趋势，仅2016年因并购较多的因素综合坪效结构性调整，每平米租金成本上升，导致租效比出现下降，但2017年即回升至正常水平。
医药零售板块年初至今平均涨幅达到35%（主要标的包括：益丰药房、一心堂、老百姓、大参林）。我们认为零售板块今年上半年的亮丽表现有以下四方面原因：首先医药零售符合医药分家、处方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；第二，国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升的阶段，并且相比发达国家仍有较大空间；第三，龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应，盈利能力在不断提升；第四，消费升级、新零售有望延伸药店业务至服务领域，板块价值有望得到重估。预计2018下半年随着网售处方药监管方案和药店分级政策正式稿的出台，连锁药店集中度有望加速提升，零售板块强势有望持续。
2018年新年伊始，CFDA、商务部、国家卫生计生委、人力资源和社会保障部等多部委就陆续起草并发布了包括《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》和《关于零售药店分类分级管理试点的指导意见（意见征求稿）》等两项重磅政策，我们之前的对此行业的判断---行业高景气度的催化剂（分级管理推进，网售药品监管收紧、医院保放开等）一波波从今年开始加速落地，结合医药分家和连锁规模化龙头效应提升的持续推进，我们认为今年开始的未来3-5年有望成为国内药品连锁零售行业发展的高速期，优秀上市连锁药房公司值得重点布局。
药店分类分级管理有望落地
商务部、食品药品监管总局、国家卫生计生委、人力资源和社会保障部联合起草《关于零售药店分类分级管理试点的指导意见（意见征求稿）》，规定将零售药店划分为两个类别：一类药店仅经营乙类非处方药；二类药店可经营非处方药、符合经营许可范围的处方药和中药饮片，其中二类药店二类零售药店由低到高划分为 A、 AA、 AAA 三个等级。
高等级药店将获政策重点支持。指导意见提出“地方医疗保险管理部门在医保定点药店设置、医保资金管理等方面，可参考零售药店分级结果，对二类 AAA 级零售药店优先给予政策支持”。根据经验，医保资格对药店收入提升在20-30%左右，因此未来高等级药店将受益医保门店提升盈利能力。另一方面，指导意见同时提出“重点支持二类 AA 级、AAA 级零售药店与医疗机构、医保部门、电子商务企业合作开展医药电商服务，向患者提供“网订（药）店取”、“网订（药）店送”等便捷服务“，我们认为处方药尤其是慢性病处方药的外流是发展趋势，而高等级药店的电商平台有望首先开展慢性病处方药网上订购业务，市场有望大幅扩容。
大型连锁药店更有望被分为高等级药店。二类药店分级标准经营服务能力包括经营条件、药品供应能力、药品可追溯管理水平 药学服务项目、药师配备情况、信息化程度、 商业信用记录和监督检查结果等内容。我们认为大型连锁药店在这些项目上均有现成的管理标准，同时可以通过强大的资金补齐短板，因此大型连锁药店大概率能够获评二类AA或AAA等级。
监管升级，连锁率将进一步提升。根据指导意见，一类药店不能经营中药饮片和处方药，由于中药饮片和处方药是零售药店重要的利润来源，因此部分一类的单体药店可能会因经营困难同时又不具备资金实力进行经营能力上的改善而主动寻求被大型连锁药店整合。我们认为零售药店的分类分级管理将使行业的集中度进一步提升，利好大型连锁药店企业。
虽然参考两票制的推广初期，在政策执行的初期可能会对目前几家大型连锁药房公司带来一些销售收入结构调整的影响，但是从中长期来看，行业的集中度提升以及医院处方外流的加速都将极大的促进行业龙头的快速成长。
《药品网络销售监督管理办法》出台，网售处方药管理趋严
线上线下监管一致，销售主体明确，纯线上药品销售电商公司出局。网售药品坚持线上线下一致的原则，明确线上销售药品的企业应当是“取得药品生产、经营资质的药品生产企业、药品批发企业、药品零售连锁企业”，纯线上药品销售电商公司明确出局。同时，意见还要求网络药品销售单位建立在线药学服务制度，配备执业药师，指导合理用药。此举进一步加大了开展网售药品公司的成本和要求，有望进一步肃清网售药品市场。
明确禁止向个人消费者网售处方药，禁止单体药店网售药品。意见稿中明确要求不得通过网络销售处方药和国家有专门管理要求的药品等，并且明确要求向个人消费者销售药品的网站不得通过网络发布处方药信息，此举大举肃清了之前线上处方药下单线下交易结算的违规处方药销售行为，明确了线下实体药店为处方药零售的唯一出口。同时，意见中禁止非连锁单体药店网售药品，也更加利于目前几家大型医药连锁零售公司的线上销售整合。
鼓励“网订店取、网订店送”O2O模式。按照“网订店取、网订店送”的原则，规范网售药品配送行为，并且要求配送行为必须符合药品经营质量管理规范，第三方委托配送成本和难度加大，O2O模式有望是未来线上药品销售的主流模式。
益丰药房：业绩高增长符合预期，成长新星值得期待
2017年业绩略符合高增长预期。公司2017全年实现收入和归母净利润48.07和3.14亿元，分别同比增长28.76%和40.03%，其中扣非净利润3.09亿元，同比增长42.14%，全年实现EPS 0.86元，同比增长30.32%，业绩高增长符合之前预期。同比调整扣除约1900万元的理财投资收益，公司净利润增长仍在32.3%的高增长数字。从单季度数据来看，2017Q4 收入和净利润达到13.88和0.93亿元，分别同比增30.83%和44.62%。考虑到报告期内公司已交割的并购项目合计不超过1.8亿元，因此增速的提升更加印证了公司含自建店在内的内生增长的强劲动力，我们测算在医保资格增加以及公司的优秀管理拉动下，公司2017 年全年的同店增长率预计超过14%。
继续保持快速的门店扩张态势，多项运营指标继续向好。公司报告期内净增门店约524家，其中自建门店349家，收购门店167家，新增加盟门店57家，关店49家，总门店数量达到2059家（其中加盟店80店），其中自建门店数量相比去年明显加速，并购门店数量相比去年小幅下降，预计跟目前门店资产价格过高有关。报告期内公司依托优秀的商品管理以及精品战略的推进，零售主营业务毛利率同比提升0.62PCTs至38.71%，盈利能力提升明显，分产品结构来看，高毛利的中药产品收入增速达到43.33%（收入占比约14%）是公司整体盈利能力提升的关键，且全年公司销售费用率及管理费用率均基本保持平稳。报告期内公司经营性现金流同比增长126.67%达到3.17亿元，超过了当期归母净利润，其中应付款和票据总额同比提升约25%达到约12.38亿元，大幅提升的现金流和应付款额体现出公司规模化布局效应带来的终端议价能力的提高。在运营指标上来看，公司报告期内综合日均坪效提升至63.88元（+5.15%），存货周转率提升至3.86（+4.32%），关键指标均保持稳健提升。继续保持快速的门店扩张态势，多项运营指标继续向好。
医保资格破冰及优秀管理拉动内生强劲增长。报告期内公司在江苏等省医保资格破冰以及稳健的省外扩张拉动下几个重要子公司增长明显，其中江苏益丰收入达到9.42亿元，净利润0.50亿元，分别同比增53.9%和113%，江西益丰收入达到4.79亿元，净利润0.16亿元，分别同比增23.1%和31.4%，体现出优秀的省外成长能力。公司一直实行区域聚焦的发展战略，并已在华中、华东地区实现了领先的市场竞争优势，公司在上海、江苏、湖北等区域的低医保门店占比现状有望在未来几年随着该区域的医保破冰贡献显著的业绩弹性（2017年公司医保整体占比仅68%，上海地区仍不超过15%），叠加公司优质的管理能力，未来区域扩张业绩高速成长有望继续保持。
拟收购河北连锁药房龙头新兴大药房，战略跨区域扩张值得期待。公司前不久公告拟通过发行股票和支付现金的方式控股收购河北省石家庄新兴大药房。标的为河北省连锁药房龙头企业，全省市场份额超过7%，2017年零售业务收入超过11亿，预计利润超过5000万元，总门店数量超过460家，分别分布于石家庄、沧州、唐山、张家口、邢台、邯郸和廊坊等地。公司若成功收购，除了贡献显著的并表业绩外，战略性区域扩张进入人口大省河北省也值得期待。
风险因素。并购不达预期，新开门店盈利不达预期。
盈利预测、估值及评级。公司精细化管理推动规模稳健扩张，聚焦区域战略有望保持业绩的高速成长。公司精细化管理推动规模稳健扩张，聚焦区域战略有望保持业绩的高速成长。维持公司2018-2020年盈利预测 EPS 1.17/1.57/2.10元，参考行业可比公司以及未来几年公司的高速成长预期，给予公司2019年45倍PE，目标价70.65元，维持“买入”评级。
大参林：门店布局加速，广东省医药连锁新政策值得期待
2017年业绩符合预期。公司2017年实现营业收入74.21亿元，同比+18.29%，净利润4.75亿元，同比+10.41%，扣非净利润4.73亿元，同比+7.92%，符合之前预期。同时根据股利分配预案，2017年公司分红率达50.34%，给予股东丰厚回报。
自建并购齐发力，广东省外门店布局加速。截止2017年底公司共有直营门店2985家，其中华南、华东和华中分别为2600、50和302家。2017年公司新增门店633家，净增576家，其中华南地区新增535家，华东新增15家，华中新增83家。2017年公司加快广东省外扩展步伐，、广西、河南等重点发展区域报告期内快速成长，广西新增门店148家，营业收入同比增长36.79%；河南新增门店84家，营业收入同比增长54.39%，且均实现较大规模盈利，展现了优秀的省外扩张能力。公司预计2018年在全国范围内自建门店约700家，参股并购门店约800家，进一步扩展市场份额。预计随着各区域的门店规模扩大，公司管理成本有望进一步摊薄，品牌与规模效应提升有望同步带来商品采购的议价能力提升，公司盈利水平有望进一步提升。
饮片类增长较快，毛利率仍有提升空间。2017年公司中药饮片在公司的重点培养措施下增长较快，增速达30.86%，主要系公司通过分层级、分类别的系统化、多方位培训，提升员工的专业性和熟练度，故能为顾客提供适合的产品。同时公司通过原产地采购、供应商优选、药材分类分级等方式，在保证产品质量的同时有效的控制了成本，2017年公司饮片毛利率提升3.08PCTs达到29.35%。我们认为公司饮片毛利率和行业其他公司相比仍处于较低水平（老百姓52.37%、一心堂50.45%、益丰药房41.08%），随着公司成本端控制的改善，公司整体盈利能力有望得到提升。
市场开拓加速影响短期盈利能力，广东省连锁药房新政策值得期待。公司2017年主营业务毛利率为38.88%，较去年下降0.18PCTs，主要系促销活动让利、会员回馈等方面加大力度及低毛利的饮片类产品收入增速较快导致。销售费用率25.91%，较上年提升0.95PCTs，主要系新增门店加速带来的职工薪酬及房租增加。我们认为公司新开门店对盈利能力的影响有望随总门店基数的上升逐年减弱，随着次新店逐渐盈利，公司净利率有望逐步提升。2018年一季度广东省出台连锁药房分级管理新规，公司优质门店布局有望得到有力承接，预期分级管理执行后小统筹账户和大慢病医保对高等级药房的放开有望带动公司在广东省内新一轮的高速增长。
风险因素。并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。
盈利预测、估值及投资评级。公司深耕华南，布局全国，门店扩张速度加快，考虑短期费用投入略超预期，维持公司2018-2020年盈利预测1.50/1.88/2.39元，参考行业可比公司给予2019年42倍PE，目标价78.96元，维持 “买入”评级。
一心堂：业绩略超预期，盈利能力有望持续提升
2018Q1业绩提速明显，略超预期。公司2017年实现营业收入77.51亿元，同比+24.03%，净利润4.23亿元，同比+19.62%，符合之前年报业绩预期。2018Q1实现营业收入21.79亿元，同比+20.12%，净利润1.31亿元，同比+35.01%。2018Q1净利润增速较2017提速明显，略超市场预期。同时公司预告2018年1-6月预计净利润同比增长25%-45%，我们认为公司二季度较快增长有望延续。
川渝等省外经营质量开始快速提升，省内推进垂直渗透拓展。公司延续高速扩展态势，2017年新开门店662家，收购448家，其中广西、四川以收购为主，云南省内以自建为主，已形成以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。通过公司的区域重点推进战略，截止2018Q1川渝地区门店已突破700家门店并已整体实现盈利，广西、海南、山西和贵州等市场也均保持快速的门店扩张以及盈利能力提升，有望在省外复制云南省的高盈利能力。在省内市场，公司全面进入县及县以下市场，持续下层渠道，深度服务会员，由于县级门店租金较低，净利率较地市级和省会级更高，因此市县乡一体化发展的推进有望进一步提升公司盈利能力。
集中化经营效果显现，盈利能力提升。公司2017年全年零售业务毛利率同比小幅上升0.19PCTs至40.83%，管理费用率继续延续前年下降态势降低0.52PCTs到4.58%，省内外的规模效应优势开始逐渐体现。公司的标准化运营体系确保了公司较强的连锁复制能力，目前公司已建立了890多个管理制度，3750多个工作流程，23900多项工作标准的管理体系，公司新店能够快速复制和统一管理，因此随着公司门店数量的增长公司管理费用率得以逐渐降低，2018Q1公司净利率达到6.02%，较上年同期提升0.66PCTs，我们认为随着公司高速扩张的持续，经营效率有望持续提升。
探索线上线下一体化经营，用户粘性增强。公司从2013年开始发展网络营销体系，目前已能覆盖600万微信用户，拥有超过4500个微信社群。目前线上积分商城已上线，会员权益得到增强，顾客粘性持续提升。公司自主研发的以O2O为核心的移动端应用及业务流程均已进入测试阶段，借助区域集中优势布局未来O2O业务有望加速开展。
风险因素。并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。
盈利预测及评级。公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期，维持公司2018-2020年EPS 0.94/1.20/1.54元，给予公司2019年38倍PE，目标价45.6元，维持“买入”。
老百姓：内生与并购齐加速促进业绩快速增长，全国布局加速
2017年全年业绩符合预期。公司2017年全年实现收入和归母净利润75.01和3.71亿元，分别同比增长23.09%和24.89%，其中扣非归母净利润3.46亿元，同比增长21.29%，经营性现金流净额4.92亿元，同比增57.10%。全年实现EPS 1.38元，同比增24.32%，业绩增速符合预期。
门店保持稳健快速扩张态势，第四季度集中开店影响当期业绩。报告期内公司保持快速稳健的门店扩张态势，新增门店657家，直营门店数量达到2434家，其中新建门店339家，并购门店318家，关店61家。此外，公司加盟业务快速扩张，报告期内在上海、浙江、广西三个省份拓展，加盟门店数量增加至299家，公司整体门店覆盖全国17个省80多个地级以上城市，全国性布局的优势明显。从开店速度来看，公司自建门店数量相比2016年增加了约80%，开店速度大幅增长，且2017Q4单季度自建门店数量达到171家，约占当年新建门店数量一半，预计四季度集中开店是公司全年利润增速相比前三季度放缓的的主要原因。
内生与并购齐加速促业绩快速增长，各项经营性指标趋于向好。公司2016年相继完成甘肃惠仁堂和扬州百信缘两个较大收购项目的交割，并且还完成重庆、郴州等三家子公司49%的少数股份权益的收购和交割，因此上述项目对报告期内公司业绩并表增厚明显，扣除上述增厚效应收入和净利润增速约在10%左右，仍然保持了稳健的内生成长速度。报告期内公司零售业务毛利率基本持平（-0.09PCTs),旗舰店、大店和中小成店的日均坪效均保持了约5%的同比增长，内生增速提升明显，但由于净坪效较低的中小成店结构占比增多，公司综合坪效基本持平（-1.7%PCTs,59元/平米/天)。费用率方面除管理费用率因员工工资及奖金项的大幅增长同比增加0.5PCTs至5.25%外，其他费用率均保持平稳，预计跟大规模并购后新增高管激励有关。
大量未交割并购项目有望显著增厚2018年业绩增长。公司披露的较大规模并购项目中，镇江华康大药房、泰州德成堂、安徽邻加医和南通普泽都预计在2018年一季度交割，我们保守测算预计2018年有望增厚约3500万元净利润，并且公司去年8亿元定增发行完成，公司创始人谢子龙及陈秀兰夫妇旗下的医药投资公司全额认购。本次发行完成后，除了公司账面现金达到13亿具备了充足的并购资金外，谢子龙、陈秀兰夫妇合计将成为公司第一大股东(合计比例超过37%)，原第一大股东泽星投资将下降到约32%，第一大股东的易位也为今年PE解禁的顺利退出打下伏笔，意义重大。
风险因素。并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。
上调 “买入”评级。公司是国内少有的全国性布局的连锁药房，目前已布局全国17个省，未来全国性规模扩张增长动力强。给予公司2018-2020年盈利预测EPS 1.67/2.11/2.70的盈利预测，参考市场可比公司给予2019年42倍PE，目标价88.62元，上调至“买入”。
---------------------------------------
中信证券医药团队
田加强 医药行业首席分析师
Tel：(021)20262115，Mobile：18616810632
Email： tianjiaqiang@citics.com
陈竹 医药行业分析师
Tel：(021)20262139， Mobile：18621921837
Email:：czhu@citics.com
曹阳 医药行业分析师
Tel：(021)20262111，Mobile：18521004827
Email：yangcao@citics.com
刘泽序 医药行业分析师
Tel：(021)20262116，Mobile：13681945968
Email：liuzexu@citics.com
孙晓晖 医药行业分析师
Tel：(021)20262246，Mobile：15000760254
Email：sunxiaohui@citics.com
特别声明
本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。