​杠杆玩栽了？两次收购均告失利 中源协和陷并购基金困局……

经证券时报·e公司记者求证，中源协和此次收购傲锐东源失败的主要原因是，交易对手嘉兴中源的部分合伙人认为交易对价太低，没有达到预期，而不仅仅是因为股份支付还是现金支付的问题。

这与近期流行的杠杆资金收购上市公司控股权的路径正好相反，是上市公司或实控人加杠杆收购标的资产。这一模式有蔓延之势，这一类型的并购基金越来越多。

这一模式最大的好处是，上市公司或关联方可以先行以少量资金介入标的资产，从而在之后的并购交易中获得较大话语权。但尴尬的是，嘉兴中源、融源瑞康分别完成了对标的的收购，却无法与中源协和达成最终交易，最初设计的美好愿景无法实现。

优先级、中间级合伙人的预期收益不菲。在成立之初，中源协和或实控人便做出了担保承诺，后期又通过各种方式，中源协和与实控人之间互相担保，甚至拉上其他非关联方进行了反担保。由此来保证交易继续推进，但又进一步放大了风险。

中源协和及其实际控制人李德福，热衷于参设并购基金，希望以小投入撬动大资金。他们在并购基金方面又屡屡碰壁，典型案例便是近期对傲锐东源的收购失败。

停牌近5个月之后，中源协和在5月2日晚间公告，交易对手嘉兴中源投资决策委员会就重组方案进行投票表决，上市公司控股股东委派代表投了赞成票，而其他投委会成员并未投赞成票，不满足“全员同意方可通过决议”的要求，交易未获得嘉兴中源的同意。

其他投委会成员否决的原因是，基于目前预估值的情况，其他基金合伙人不接受股份支付对价的重组方案，要求上市公司以现金支付对价。

证券时报·e公司记者采访了其他基金合伙人中的两个。中植产投方面表示，其仅作为出资方，持有优先级份额，只看预期收益，各方正在协商方案，一切以上市公司公告为主。持有中间级份额的中民投方面则表示，不同意这一方案的原因是价格给的太低。

再次结合上市公司公告可以做出如下合理推测，并购基金部分合伙人认为标的资产当前估值较低，没有达到自身预期，在这种情况下只能接受全部现金支付，而不愿意接受股份支付对价，因为后者有一定锁定期，无法立刻变现。

要想弄清楚中源协和此次重组失败的原因，需详细梳理嘉兴中源的出身及合伙人结构。

嘉兴中源全称嘉兴中源协和股权投资基金合伙企业（有限合伙），设立之初便是为中源协和并购而生。

2015年2月，中源协和公告称，公司拟作为中间级有限合伙人出资2亿元，与嘉兴会凌银宏投资管理有限公司（下称“嘉兴银宏公司”）、中民投资本管理有限公司（下称“中民投资本”）、永泰天华（北京）科技有限公司（下称“永泰天华”）共同投资设立嘉兴中源协和股权投资基金合伙企业（有限合伙）（即“嘉兴中源”）。

根据当时约定，嘉兴银宏作为普通合伙人（GP）出资500万元，中民投资本和永泰天华作为劣后级有限合伙人分别出资4亿元、1亿元，并购基金将在条件成熟情况下，引入优先级有限合伙人入伙，出资额不低于12.95亿元。永泰天华、嘉兴银宏和中源协和一样，实控人均为李德福。

其后不久，中源协和停牌谋求收购康盛人生、傲锐东源、上海柯莱逊、北科生物剩余股权，当时也是主要使用并购基金先行收购。但是，康盛人生在中源协和相关并购基金收购之前出售了一部分重要资产，对整体价值造成较大影响，中源协和决定不再收购。其他标的中，嘉兴中源也并未完成对傲锐东源的收购。随即，这一重大资产重组宣布终止。

其实，嘉兴中源没有放弃对傲锐东源的追求，其在2016年7月29日完成了对上海傲源投资管理有限公司74.15%股权的收购，后者100%控股傲锐东源。但此时，嘉兴中源的合伙人结构已经发生了较大的变化：

其他合伙人中，西藏康泽实际出资1.495亿元，永泰天华实际出资1.49亿元，嘉兴银宏实际出资150万元。至此，嘉兴中源的总规模达到20.0001亿元，形成了优中劣三层结构，优先级有限合伙人珠海中植产投，中间级有限合伙人中民会凌，劣后级有限合伙人永泰天华，嘉兴银宏担任执行事务合伙人。

由此也可以看出李德福的杠杆比例，其与管理方的出资金额总计3亿元，撬动了21亿元的基金规模。

嘉兴中源主要的出资方来头不小。珠海中植背后为中植产业投资有限公司，实际控制人为解直锟。中民会凌背靠中国民生投资股份有限公司（下称“中民投”），后者股权极为分散，董事长是前民生银行董事长董文标。

嘉兴中源的内部势力也就因此形成三股势力，中植、中民投和李德福。中植、中民投自身本就规模庞大，作为主要出资方，二者在并购基金中的话语权自然较高。而李德福，旗下嘉兴银宏虽然为执行事务合伙人，但并购基金投资制度要求全部投委会成员均同意方可实施，面对中植和中民投，李德福略显无力。

这和之前预期形成了巨大反差，当时中源协和与嘉兴中源签订框架协议之时，市场普遍认为交易将顺利达成，原因是李德福深度参与组建了并购基金，有一定的话语权。然而事实未能如愿，虽然李德福派驻委员投了赞成票，但中植、中民投显然没有买账。

对于傲锐东源的收购虽已终止，也已经退出并购基金，但中源协和还承担了嘉兴中源优先级、中间级分额的担保责任，金额不是个小数字。此外，在收购上海柯莱逊中成立的并购基金中，中源协和与多方存在的担保、反担保，也已经临近兑付的最后期限。

在珠海中植、中民会凌对嘉兴中源实际出资的前夕，2015年12月31日，永泰红磡控股集团有限公司（下称“永泰红磡”）与二者分别签署《差额补足暨合伙份额转让协议》，在发生协议约定的条件/情形下，永泰红磡承诺按照协议约定无条件承担对珠海中植、中民会凌差额补足及合伙份额受让义务。

中源协和对这一承诺做出了担保，为主合同项下永泰红磡对于珠海中植、嘉兴会凌所有款项的支付义务提供连带责任保证，担保金额分别为17.36亿、8.8亿元。2016年1月4日，中源协和分别与珠海中植、嘉兴会凌签署《保证合同》。

永泰红磡的实际控制人为李德福，李德福当时的承诺也是中植、中民投出资的条件之一。而拉上上市公司作担保，又是其常用手段。根据担保金额推算，珠海中植出资14亿元，最高收益可达到3.36亿元；中民会凌收益更加可观，出资4亿元，最高可获利4.4亿元。

长时间收购不成自然是协议约定的条件/情形之一，永泰红磡面临承诺的兑付，中源协和亦需承担连带担保责任，但根据中源协和的公告，现在还不用过分担忧这一风险。

中源协和公告称，永泰红磡拟采取措施拆除并购基金结构，让财务投资人退出并购基金，对优先级和中间级合伙人的本金及预期收益的兑付做出合理安排，目前上市公司在这一事项上不存在担保风险。

但是，另一并购基金融源瑞康让中源协和陷入了复杂的担保圈。

去年5月，“魏则西事件”爆发，上海柯莱逊“踩雷”。在舆论漩涡之中，在免疫细胞治疗行业环境发生变化之下，中源协和无奈宣布终止收购上海柯莱逊。

此时，中源协和对LP1、LP2本金及预期收益的担保情况已经发生了变化。2016年4月12日，中源协和将融源瑞康劣后级出资份额以1.33亿元价格转让，受让方为天津万兆投资发展集团有限公司（下称“万兆集团”）。与此同时，万兆集团同意为中源协和质押担保提供反担保。也就是说，中源协和此时仍承担合伙协议项下的兑付业务，万兆集团又增加了一层担保来保护。

上述转让还未来得及进行工商变更登记，中源协和终止了收购上海柯莱逊。在中源协和控股股东德源投资的支持下，德源投资、万兆集团、公司签署协议，由万兆集团将其所持合伙份额以 1.33亿元转让给德源投资，但仍保留万兆集团对公司的反担保责任。

同时，永泰红磡再次出现，与德源投资一道向中源协和提供反担保。

情况略显复杂，经过简化，可以做如下理解：李德福通过德源投资、永泰红磡承担优先级、中间级份额的本金及预期收益，万兆集团积极协助配合，如果未能做到，这一责任会落到中源协和身上。

根据工商信息，目前融源瑞康的股东结构仍然未变，中源协和持有份额未变。对此，中源协和证券部工作人员对记者表示，工商变更尚未完成，但相关法律文件已经签署，转让协议已经生效。

根据相关约定，融源瑞康今年6月1日到期，德源投资、永泰红磡需在5月25日之前兑现承诺，方式包括但不限于份额等，确保优先级、中间级合伙人足额获得实缴出资本金及预期收益。

中源协和看似有两层保护，但风险依然存在，其又在另一方面对德源投资及永泰红磡的对外借款提供了担保，形成了循环担保。

2016年8月30日，中源协和公告，公司决定在不超过10亿元的额度内为德源投资及永泰红磡的借款提供担保。之所以提供这一担保，正是因为后者曾为降低中源协和担保风险作出了反担保安排，这一担保像是回报一般。

对于这一担保，中源协和以所持协和干细胞基因工程有限公司90%的股权提供质押担保。从2017年开始，永泰红磡合计向民生银行、中江国际信托等贷款8亿元，均为中源协和担保。

中源协和年报显示，截至去年底，公司担保总额36.96亿元，是公司净资产的2.11倍，全部来自对嘉兴中源、融源瑞康优先级、中间级份额的本金及预期收益的承诺。再加上今年对永泰红磡贷款8亿元的担保，中源协和的担保总额已经达到了44.96亿元。

（编辑：方舒雁）

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