【案例】沃森生物的并购玩得太险了！
2016年曾因并购的控股子公司卷入“山东疫苗案”而备受争议，现如今又因此前的并购标的大安制药再次出现巨亏，又成为圈子里面热议的案例！
沃森生物1月13日公告，预计2017年净利润亏损5.34亿元-5.39亿元，公司上年同期盈利7046万元。公司此前预计2017年净利润为3000万元-5100万元。
短短两个月，沃森生物净利润突然“蒸发”了超5亿元。沃森生物此次业绩变脸的罪魁祸首，是业绩对赌。公司表示，转让资产河北大安业绩未达标，公司需承担相应赔付责任，预计导致2017年净利润亏损4.57亿元。
这已经是沃森生物3年内第2次业绩大变脸了。2016年4月27日，沃森生物发布《2015年度业绩快报修正公告》，净利润从亏损3.89亿元直接变成亏损8.41亿元。
受业绩变脸等因素影响，1月15日至1月16日,沃森生物两个交易日市值跌去超过37亿元。
曾经的白马股
沃森生物于2010年11月上市，当时的主营业务为疫苗的研发、生产和销售。沃森生物分别于2010年、2011年和2012年实现营业总收入3.59亿元、4.74亿元和5.38亿元，实现公司归属于上市公司股东的净利润1.54亿元、2.08亿元和2.33亿元，实现扣非净利分别为1.46亿元、1.66亿元和1.92亿元，这个营收和利润增长情况，绝对能算得上A股市场中的白马股。
这匹白马从2012年开始就开始走上一条并购之路，然而，外延式扩张并不顺利，而是似乎满路荆棘。
2012年起，沃森生物制定了“疫苗+血液制品+单抗”的发展战略，并通过外延式并购来实现该发展战略，进行了单抗、血液制品、新型疫苗的并购，在以疫苗为基石业务的基础上，基本完成了“疫苗+血液制品+单抗”的产业战略布局。同时，在横向产业整合布局的基础上，继续沿着产业价值链方向对行业营销流通优势企业进行了整合并购，公司的营销能力得以迅速提高，并藉此快速进入了疫苗和药品流通领域。
据了解，从2012年至今，活森生物收购了近12家企业，耗资不低于35亿元，几乎都是全现金收购，但是公司的业绩波动却很大。
2013年-2016年，沃森生物分别实现营业总收入5.83亿元、7.19亿元、10.06亿元和5.91亿元，实现公司归属于上市公司股东的净利润4789万元、1.43亿元、-8.41亿元和7046万元，实现扣非净利6680万元、-4.44亿元、-4.13亿元和-1.46亿。并购力度在加大，扣非后净利润的窟窿也似乎越来越大，这个在A股市场里也是一道奇观。
凶猛的现金收购
2010年11月，沃森生物以超级黑马姿态上市，发行价95元/股，市盈率133倍，IPO募资23.75亿，可两年多之后又启动35亿发债计划。当时市场充满了质疑：“沃森生物要干什么？”质疑的背后也很简单，沃森生物上市后来了一场凶猛的扩张。
· 2012年4月，沃森生物溢价39倍使用1.02亿元超募资金收购了上海丰茂51%股权挺进单抗产品领域；同时投入2.46亿设立上海沃森。
· 2012年8月，沃森生物以5.3亿元收购大安制药55%股权；2013年6月，沃森生物以3.4亿元再次收购大安制药35%股权。大安制药在收购前已停产多年，业绩几近瘫痪，收购之际的账面净资产为-5746.39万元，而经评估其全部权益价值为9.6亿元，增值达到17.75倍。
· 2012年12月，沃森生物出资2.65亿元收购并增资获得上海泽润（主要开发宫颈癌疫苗）50.69%的股权。
· 2013年7月，沃森生物3亿元受让山东实杰生物100%股权（后持股降至85%），2015年5月，实杰生物先后收购沃森生物全资子公司重庆倍宁、宁波普诺和莆田圣泰，沃森生物构建疫苗及其他生物制品销售平台。
沃森生物的并购之路几乎都是全现金收购，这在A股上市公司中可不常见，毕竟很多A股上市公司根本拿不出那么多的现金，更别说拿出去并购了。
那么沃森生物那么多的现金都是从哪里来的呢？纵观沃森生物的几年的报表，可以发现大概有三个途径：
一是IPO超募资金，2010年沃森生物上市的时候，募集资金净额 222,179.95 万元，超募资金为180,661.80 万元，其中共有8.37亿元用于购买安大制药90%的股权，0.8亿元用于购买上海泽润50.69%的股权（超募这么多钱，哥就是壕！）；
二是短期借款和发行中期票据，从年报中可以看到沃森生物2011年短期借款为0，2012年增长到5.37亿元，2013年增长到11.675亿元，2014年为10.36亿元，而2013年沃森生物还发行了10亿元的中期票据；
三是自有资金，在走上并购之路之前，沃森生物的业绩比较靓丽，手头的自有资金也非常充裕。
然而这些并购所获得的子公司们的经营状况又如何呢？
根据年报数据，沃森生物于2013年年度，并购获得的子公司中造成亏损的分别有大安制药、泽润生物与嘉和生物这三家子公司，分别贡献利润-2438.27万元、-6191.61万元和-5609.20万元；2014年年度并购获得的子公司造成亏损的也是这三家，分别贡献利润-5943.34万元、-2246.93万元和-6357.90万元；到了2015年，亏损的子公司也为三家，分别是山东实杰、泽润生物与嘉和生物，分别贡献利润-2.66亿元、-2006.82万元和-7050.44万元。
这次沃森生物业绩踩雷的事件，与沃森生物之前的两家子公司有关，一家是2015年开始亏损的山东实杰，另一家是一直在亏损的大安制药。
两次并购造成业绩巨亏
实杰生物在2015年的山东疫苗事件中首当其冲，和另一家子公司圣泰（莆田）药业有限公司一起被当地药监部门撤销和收回了GSP证书，并吊销《药品经营许可证》。也就是没法再开展销售疫苗等药品的经营活动了，因此，沃森生物不得不吞下第一个恶果。因为计提了5亿多的损失，2016年4月27日，公司发布的《2015年度业绩快报修正公告》，净利润从亏损3.89亿元直接变成亏损8.41亿元。
这回是公司吞下第二个恶果。
在完成收购大安制药90%股权仅1年之后，沃森生物便寻求出售部分大安制药股权以换取资金。2014年9月，沃森生物（乙方）与北京博晖创新光电技术股份有限公司（简称博晖创新）的实际控制人杜江涛（甲方）达成协议，以6.3亿元转让大安制药46%股权，大安制药整体估值13.6亿元。其中的对赌条款：沃森生物将协助杜江涛加快提高大安制药的血浆采集规模，确保大安制药2017-2019年血浆采集规模分别不低于150、200、250吨；大安制药形成上述血浆采集规模的95%时，即为承诺完成；若未能完成承诺，沃森生物须以1元价格向杜江涛转让一定比例的股权作为补偿。
根据沃森生物1月12日发布的2017业绩预告修正公告，大安制药2017年未能达到协议约定的年度142.5吨的最低承诺值，杜江涛由此在1月2日给沃森生物发布告知函，将履行先行赔付29.72%的河北大安股权以补偿博晖创新的约定。由此，沃森生物总计将损失5.7亿元。
由于并购造成业绩的大幅变动也造成了公司股权结构的变动。在公司的股东方面，沃森生物股权较为分散，无任一股东可通过直接或间接持有公司股份或通过投资关系对公司形成实际控制；任何股东也不能控制董事会半数以上成员的选任或董事会对相关事项的决议，因此公司不存在控股股东。但在2016年以前，创始人兼董事长李云春具有相当的话语权，当时的李云春虽然不是名义上的实控人，但他是沃森生物的第一大股东，是一定程度上的实控人。2016年“山东疫苗案”后，为了保护连续亏损的沃森生物，李董事长不得不退位让贤，拱手献出控制权，第一大股东成为了云南省工业投资控股集团有限责任公司，而这个工投集团系云南省国资委旗下国有资本投资管理平台。
总结
沃森生物本身的盈利能力是没有问题的，但从2012年开始的大量的外延式并购反成了沃森生物发展的累赘，一边是有着血液牌照有着自己血站的大安制药，由于连年的亏损让沃森生物不得不把它移出表外，在卖大安制药的过程中沃森生物许下了高额的业绩和无法完成就容易出现巨额赔偿的业绩补偿，另外一边，山东非法疫苗案让沃森生物花巨资投入的子公司一夜之间成为了有毒资产，为了保护沃森生物，董事长不得不让出控制权，但这也改变不了沃森生物高额商誉的计提。
沃森生物并购造成业绩的大幅波动说明其扩张太快，在风险控制方面不够重视，另一方面也说明并购的各种潜在风险很大，要引起市场的重视。并购风险太大，小心踩雷，企业需要量力而行，提前考虑企业并购整合过程中产生的各种后果。
文章来源：公众号定增并购圈、中钟看医
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